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学会给公司定价

 
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要问炒股票的什么是PE?一般人可能都知道。市盈率嘛,用股价除以每股盈利,表示多少年可以收回成本,数值越低越值得买。事实真的这么简单吗?看看专业机构如何操作。

正看:相对简单、绝对难

公司估值方法主要分为相对估值和绝对估值两种,是上市公司基本面分析的重要利器。在“基本面决定价值,价值决定价格”基本逻辑下,通过比较

公司估值找出公司理论股票价格与市场价格的差异,从而指导投资者具体投资行为。

相对估值:所谓相对估值,表现为一种比值,即两种指标相除得到的系数。除应用最广的市盈率(P/E Ratio或PE)外,常用的还有PEG(市盈率相对盈利增长比率)、市净率(PB)、净资产收益率(ROE)、市销率、市现率、EV/EBITDA(企业价值倍数)等。相对估值的实质是对不同的公司、行业甚至大盘进行比较,从而选择出具有相对投资价值的对象。具体的方法是,如果目标系数低于对比系相应的指标值的平均值,股票价格被低估,股价将很有希望上涨,使得指标回归对比系的平均值。相对估值是相对容易,也是市场上应用最多的估值方法。

对相对估值,一般进行三种比较,这里以PE为例进行说明。
第一种是纵向的比较,即和该对象(公司、行业、市场)的历史数据进行对比。比如,一家公司的盈利增加但股价未涨,则其PE比历史同期来得低,可以考虑买进。

第二种是和国内同行业企业的数据进行横向对比,确定它的位置。如国内同规模及营利能力相当的钢铁企业,如果一家的股价明显低于另外一家,则该公司的PE会较高股价的公司为低,具有投资价值。
第三种是将横向对比再加扩展,在不同国家的市场,如我国市场与香港和美国市场进行比较,目前看来我国市场与它们相比存在高估。

绝对估值:与相对估值相对的是绝对估值,这是一种比相对估值法复杂很多的估值算法,一般只对具体公司适用。绝对价值方法较少受市场当前倾向的影响,具有相对独立性。随着行业研究的深入以及股改各项进程的推进,这种以前较少运用的估值方法,在我国市场已经有越来越多的运用。

“股神”巴菲特认为,未来现金流折现法(DCF)是唯一正确的估值方法。除了这种方法,目前使用最多的绝对估值的方法还有股息帖现法(DDM)。它们的区别是,DCF估值法用自由现金流替代股利。绝对估值的方法非常专业,需要放入众多的数值并设置多种变量,其中最重要的两个因素分别是增长假设和折现率,投资者应重点关注。

绝对估值还有另一种被称为B-S期权定价模型的方法,主要应用于期权定价、权证定价等定价,在资源类公司也有应用。

股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动,发现价格被低估的股票,在股票的价格远低于内在价值的时候买入股票,而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出获利,这是利用绝对估值选股的理论基础。

联合估值:除了最常用的相对估值和绝对估值,目前市场上还有一种联合估值法,它是将绝对估值和相对估值进行加权叠得到目标价格。需要注意的是,这种用法仍存在一定争议,参考时需要谨慎。当然,如果可以寻找到绝对估值和相对估值同时被低估的股票,则其股价最有希望上涨。

反看:相对须相对、绝对不绝对

既然相对估值具有可比性,那是不是直接选个绝对值最低的公司,比如最低PE的企业就可以呢?答案当然是,NO。事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围,不能被滥用以及浅薄化,特别是不能生搬硬套。

一般的理解,PE值越低,公司越有投资价值。因此在PE值较低时介入,较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但在2004年底,认为“五朵金花”(煤炭、汽车、电力、银行与钢铁)PE值较低(电力行业约28倍,转后15倍),公司具有投资价值而介入的投资者“亏损累累”。相反,在2003年年底(电力行业约34倍,转后18倍),“反PE”法操作的投资者平均收益却颇丰。原因何在?

市盈率=普通股每股市场价格/普通股每年每股盈利,简单地说就是股价除以每股收益。当周期性行业处于景气顶点即将反转的时候,成熟投资者认为没有投资价值而抛出,股价下降,但公司营利仍较高,使得PE降低。这时候如果介入,则会遭遇公司营利下降,股价再次大跌。相反,行业景气低点时,由于公司利润非常低则相对PE有可能较高。此时介入,当景气反转,营利上升则可能获得较高的收益。所以,对于强周期行业进行PE法判断时需要辩证看待。

另外,大多数投资者只是关心相对估值数值绝对值的大小,认为绝对值低的就是好股票。这也是不对的。因为如果一个公司的成长性较高,则市场会给它较高的溢价。较低的相对估值可能是被低估,也可能是成长性较差的表现,不可一概而论。

看来,相对估值是不可以简单来看了,那么绝对估值是不是绝对的可靠呢?答案也是否定的。对绝对估值法,一般的看法是,“理论虽完美,但实用性不佳”。

这主要有两个原因。一是,绝对估值法需要上市公司相关的数据非常全面。数据收集本身的难度就非常大,再加上我国上市公司相关的基础数据比较缺乏,想取得准确的模型参数就更加困难。其次,绝对估值法中一些变量,比如利润增长率的设置仍有主观因素。对于研究报告而言,参数的动态调整是必须的,也是一种常态。

不可信的数据加上主观的参数进入模型后,得到合理性不佳的结果是难免的。巴菲特在预测公司未来的自由现金流量的时候强调“保守保守再保守”,主要也是基于这种考虑。

转圈看:辨证综合是真理

这样看来,无论是相对估值还是绝对估值在使用起来都有问题。那么我们还能用这种方法吗?答案是,当然要用,但要用得合理。

前文提到,在相对估值的使用时需要结合不同行业辨证使用。这里再提一条,关于PEG的应用。近期不少研究报告中提到了这种估值方法,它实际是在PE法中再加入一个企业盈利增长的变量,具体计算公式为,PEG=PE/企业年盈利增长率。使用这种方法可以较直观地说明,一个成长性高的企业在高估值的情况下仍具有购买价值。在我国股市目前高估值的情况下,具有相当意义。不过与PE的辨证使用同理,使用这种方法,关键是看设置的盈利增长率是否准确,以及这种增长的趋势可否维持。

绝对估值法虽然并不完美,但它却为投资者提供了一个严谨的分析框架。研究者系统地分析了一个公司的基本情况,综合考虑了公司的财务状况、产品结构、业务结构、行业的发展和公司的战略后,会对该公司形成全面的认识。甚至可以定量地分析,某一具体因素的变化对公司业绩造成影响的程度。这是绝对估值分析的要义所在,具体的数量结果反而是次要的。

最后,相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面,不存在孰优孰劣的问题。各种估值方法有各自的侧重,不同的行业、不同的公司具有不同的特点,在实际运用时,并没有万能的方法。应当结合具体公司、具体行业的特点和财务状况,谨慎择取。目前业内对深度分析报告要求运用多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用,广大投资者实操时亦可借鉴。

这里介绍几种较为典型的行业估值方法。

1.有稳定的现金流的公司,比如高速公路类公司,使用DCF法,结合EV/EBITDA;

2.货币为主要资产,折旧因素影响小的公司,金融领域最为典型,适用PB法;

3.对于出暂时性经营问题、营利为负的公司,如果看好其未来营利能力,可以使用市销率,结合目前公司的市场占有率为公司定价;

4.注重成长性的公司,比如生物医药和软件开发类公司,首选PEG方法,次选PB、EV/EBITDA;

5.注重资产账面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益,房地产、酒店业是典型,采用净资产估值(NAV)和重估净资产(RNAV)法,结合PE、PB;

6.资源类上市公司,除关注产量外,还应关注矿藏资源的拥有情况,常采用储量市值这一相对指标,亦可采用期权定价(Black-Scholes)模型。

需要强调的是,选择股票时,估值方法必须与其他分析综合运用,孤立看待则可能发生偏差。特别是受市场因素影响较大的相对估值方法,使用时需要慎之又慎。

在目前我国股市,周期性行业高景气维持但估值高企的情况下。投资者一方面应加强对绝对估值法的认识和理解;另一方面,可以利用相对估值,选择高成长性明确的行业、企业,以获得相对的安全边际。

 
 
 
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